数读｜年轻医生不再接盘，美国牙科并购的“退出困局”

前 言

老一辈牙医原本打算把诊所卖给合伙人，但现在来看，这条路似乎走不通了。

并购咨询公司TUSK Practice Sales在2026年Q1发布的《牙科行业并购报告》，把这个断层的逻辑拆开了：2005年到2023年，美国牙医在私人诊所中的所有权率从84.7%跌到72.5%，18年掉了12.2个百分点。跌幅最大的是44岁及以下的年轻医生。代际分化正在重塑整个市场：即将退休的老牙医发现接盘的年轻人越来越少，DSO（牙科服务组织，在北美是主流连锁模式）面对激增的待售诊所，却得在宏观波动中更挑剔地筛标的。

美国牙科学院一年级学费持续上涨   图源：TUSK

驱动这一切的是教育成本和资本成本的双重挤压。2023-2024学年，美国牙科教育成本相较十年前：公立院校学费涨30%，私立院校涨38%。同时，尽管2025年12月美联储把联邦基金利率目标区间降到3.50%-3.75%，但相比2022年前的低利率环境，借贷成本还是高了一截。“高债务+高利率”不只是延缓了年轻医生的购买决策，还加速了他们职业偏好的转向：越来越多年轻医生选择选择加入DSO这类大组织拿运营支持和工作生活平衡，而不是自己扛风险。

尽管中国口腔行业目前还没到这一步，但代际切换、成本挤压、资本介入这三条主线，在演进规律上却是共通的，我们不妨一起数读本份报告。

以下：

卖方困境：退休潮撞上“买家荒”

美国每年约400万“婴儿潮”一代退休，其中相当一部分是企业主。牙科行业同样面临这波退休潮：大量50岁后期到60岁初期的牙医准备出手诊所。问题在哪？

要么招不到合适的合伙人，要么合伙人虽然有意愿但条件不成熟——钱不够或时机不对，赶不上卖方的退出节奏。

报告用了个词叫“associate pipeline”（合伙人管道）：管道还在，但流速慢了，不确定性上来了。历史上，0-25年执业经验的早期医生是单店诊所最可能的买家，现在这批人更倾向长期待在DSO体系里。晚期职业医生中单人诊所的集中度反而在升，形成“供给集中+需求稀缺”的结构矛盾。

图源：《牙科行业并购报告》

这其中，单体诊所老板最吃亏。年轻牙医留在集团/DSO的时间越来越长，个人买家池在收窄。依赖医生对医生（doctor-to-doctor）销售的退出策略，面临的是更高的不确定性和更长的退出周期。

对DSO而言，"银发浪潮"带来的待售诊所供给增加，看起来是机会。但实际操作中有两道筛选门槛：卖方愿不愿意交易后继续干3-5年确保临床连续性？在难招人的市场里有没有清晰的医生接班计划？这两条不达标，尽调阶段就会被砍掉。

2025年市场：通胀、利率与关税的叠加冲击

2025年的美国牙科并购，前高后低。多数收购方Q1交易量强劲，Q2明显下滑后就一直停滞。背后是宏观经济和政策不确定性的多重叠加。

通胀在挤利润。虽然2025年11月CPI同比增幅降到2.7%（核心CPI 2.6%），但诊所运营者在人力、耗材、管理成本上还是感受到明显压力，直接影响EBITDA质量。

关税带来滞后的利润挤压。进口设备、组件、耗材相关的关税影响，往往延迟数月才显现——等现有库存用完、采购合同重置后，价格传导才真正发生。这种时间错配在市场中制造了实时估值困境：年初凭强劲业绩进交易流程的诊所，年中遭遇供应商重新定价和库存周期调整后，TTM EBITDA在尽调阶段软化了，导致Q2和Q3早期交易速度放缓，买方审查趋严或采用更保守的交易结构。

医疗保健服务私募股权退出数量   图源：《牙科行业并购报告》

利率环境的改善倒是给市场注入了部分信心。PitchBook数据显示，COVID时期低利率环境中医疗服务并购交易量加速上升；2022年利率急剧上升后交易量持续下滑；2024年末到2025年初利率开始缓和后，交易活动趋稳并开始反弹。但利率下降并没有逆转2023-2024年形成的谨慎承保纪律——贷款方对现金流的审查依然保守，资本成本在决策中的权重仍高于上一轮周期。

不过，2025年美国牙科并购并没有整体崩盘。TUSK调查显示，大部分受访者认为2025年交易量与2024年持平或有所增加——市场没有全面下滑，只是各群体在选标的时更挑剔了。

同时，2025年出现了多起标志性资本重组：Smile Partners USA通过BlackRock和Hollyport Capital管理的延续基金完成重组，MB2 Dental获得Warburg Pincus战略投资。这些重组事件向市场传递了平台韧性的信号，同时也制造了收购动力：重组前数月，DSO往往有动力与优质资产合作来增加EBITDA、强化退出前的叙事。

2026年：买方需求上升，但风险定价在分化

TUSK的DSO调查显示，61%的受访者表示其私募股权支持方预期2026年交易量相较2025年将出现中等或高幅度增长。这个预期建立在两个基础上：宏观信心的恢复，以及78%的受访DSO表示其重组时间窗口在12-36个月内——平台需要在未来1-3年持续增加高质量EBITDA来支撑下轮退出或重组。

私募基金（PE）在医疗服务行业中的投资持有期分布图   图源：TUSK

买方需求增加了，但不是所有诊所都能轻松找到买家。

2025年市场最显著的变化在于估值分散度的扩大：头部估值倍数没有崩塌，但优质诊所与普通诊所之间的报价差距从未如此之大。TUSK观察到，优质资产继续拿到强劲买方需求，往往能引发竞争性流程并增强卖方在条款谈判中的议价能力；普通诊所则面临更长交易周期、更严尽调、更多价格和结构谈判。

报价结构中现金与股权的配比，正成为比估值倍数更重要的变量。2025年越来越多报价包含以下股权结构之一：合资（JV）股权（卖方在诊所或本地实体层面保留所有权）、控股公司股权（卖方将部分收益滚入母公司/平台股权）或混合股权（本地+母公司股权组合）。买方试图通过股权工具来对齐激励、管理交割时现金支出、以及转移风险——尤其当买方假设价值创造依赖平台表现和交易后增长时。

在买方审查维度上，历史财务表现和医生风险/稳定性是2025年交易中最被严格审查的要素，也是DSO放弃交易的前三大原因。许多DSO正优先考虑风险缓释而非上行机会——尤其当他们认为收益持久性、人员稳定性或过渡覆盖未得到充分证明时。

此外，报销暴露和保险动态也成了更敏感的变量。由于美国Medicaid牙科福利在各州差异巨大，买方在承保支付方组合时更保守，尤其在立法或预算变化可能影响费率、资格或福利的市场。

因此，笔者认为这套框架之所以对中国有一定的参考价值，在于当前中国口腔行业还在扩张，年轻医生开诊所的热情相对高。但如果教育成本继续上升（规培延长、专科化要求提高），同时民营诊所运营难度加大（人力、获客、合规成本叠加），中国会不会也出现“不愿接盘”？

我们不妨可以观察两个指标：口腔医学毕业生毕业后5年内开诊所的比例，以及连锁机构雇佣医生的平均年龄。如果前者下降、后者上升，说明类似趋势在形成。美国的断层已经成型，中国还有时间窗口。对于即将退休的诊所主，提前3-5年布局接班人培养，或者评估与连锁合作的可能性，可能比“等到想退休时再找买家”更主动。